10月29日，海天味業（603288.SH）披露了2025年三季度財報。數據顯示，今年前三季度，公司實現營收216.28億元，同比增長6.02%；歸母凈利潤53.22億元，同比增長10.54%，扣非凈利潤增速進一步升至11.72%，盈利指標繼續領跑調味品領域。
對這份營收凈利雙增的成績單，資本市場卻并未給予樂觀回應。財報披露次日，海天味業股價下跌1.20%，收于37.98元，成交量顯著放大至2466萬股；截至11月4日，其股價累計下跌1.79%。
盈利表現不錯的醬油龍頭海天味業，為何難以重新點燃市場的做多熱情？在醬油品類進入存量競爭的時代，市場又在期待一個怎樣的新故事？
醬油主業降速
財報顯示，海天味業第三季度營收63.98億元，同比增長2.48%，增幅較上半年顯著收窄；歸母凈利潤14.08億元，同比增長3.40%，增速同樣低于上半年。
值得關注的是，醬油業務作為公司絕對支柱，前三季度實現收入111.56億元，同比增長7.91%，占總營收的51.6%。然而第三季度醬油收入增速僅為4.9%，較上半年的9.2%近乎腰斬，也低于過去五年同期平均10.7%的增速。這也是“醬油龍頭”首次出現連續兩個季度增速低于5%。
增速放緩的背后，是餐飲消費整體承壓所帶來的渠道壓力。山東某調味品經銷商張經理對經濟導報記者坦言，“主要受餐飲市場收縮影響，海天醬油的出貨量明顯放緩了。家庭消費市場雖然比較穩定，但競爭也越來越激烈，不少消費者被越來越多的零添加、有機等細分品類分流，我們的壓力確實不小�！�
國家統計局10月20日發布的數據顯示，今年前三季度全國餐飲收入同比增長3.3%，但9月單月增速僅為0.9%，限額以上單位餐飲收入更是同比下降1.6%。北京、上海兩大一線城市餐飲收入在9月分別下滑3.7%和2.6%。作為餐飲渠道占比較高的企業，海天味業成為行業景氣度回落的承壓者。
面對傳統餐飲渠道承壓，海天味業正主動轉向，通過“渠道下沉”與“產品上行”的策略挖掘新增量。公司向社區零售和線上直播等C端精準發力，今年前三季度，公司線上渠道收入達12.45億元，同比增長32.11%，第三季度線上收入4.03億元，同比增長19.76%，成為緩沖傳統餐飲渠道疲軟的關鍵支撐。此外，海天味業還持續推進零添加、減鹽等中高端產品布局，以適應消費分層趨勢。今年上半年，海天味業推出的有機、減鹽、薄鹽、無麩質等營養健康系列產品，實現同比收入增長33.6%，遠超傳統品類增速——其中醬油品類增速約8.9%，蠔油品類增速約8.6%。盡管這些新業務體量尚小，但已是驅動公司轉型的關鍵力量。
值得警惕的是，若餐飲消費持續低迷，海天或將面臨增速中樞下移的長期挑戰。如何在存量市場中鞏固渠道優勢、提升產品溢價能力，將是其穿越周期、實現穩健增長的關鍵。
成本下降成盈利提升主因
值得關注的是，在收入增速放緩的背景下，海天味業仍實現了盈利能力的逆勢提升。數據顯示，今年前三季度，公司毛利率為39.97%，同比提升3.19個百分點；銷售凈利率達24.64%，同比提升0.97個百分點。其中，第三季度毛利率為39.63%，同比提升3.02個百分點；歸母凈利率為22.01%，同比提升0.17個百分點，延續了盈利改善趨勢。
經濟導報記者調研發現，海天味業的盈利改善，被國金證券、廣發證券等多家機構主要歸因于成本端的優化。機構分析認為，其盈利提升得益于大豆、白糖等原材料價格的周期性下行，與公司超200萬噸年采購規模所形成的議價優勢共同作用，這一成本紅利直接增厚了公司的利潤空間。
不過值得注意的是，面對成本下降所帶來的利潤空間，海天味業并未完全將其留存于報表，而是部分讓渡于市場，用以支持積極的銷售策略。Wind數據顯示，2025年前三季度，海天味業醬油均價延續了2024年以來的下行趨勢，預計同比降幅在1%—2%，雖較2024年2.5%的降幅有所收窄，但仍呈現“以價換量”的特征。同期銷量預計實現約7.9%的同比增長，反映出公司通過價格策略刺激終端動銷、優化增長結構的意圖。
值得關注的是，作為調味品行業滲透率最高的細分品類之一，醬油品類整體已步入存量競爭階段，規模增長空間較為有限。在此背景下，海天若希望重返“雙位數增長”軌道，除繼續優化渠道與價格策略外，更需依靠產品結構升級與品類拓展，打造新的增長引擎。
海外業務尚未形成規模貢獻
盡管海天味業今年持續加大海外市場團隊建設與本地化布局，但截至今年6月，其海外收入占比不足5%，尚未形成規模貢獻。
2025年6月，海天味業完成港股上市，募集資金總額達100.10億港元。根據其資金使用規劃，公司已將約20%的募集資金用于海外市場拓展，重點投向品牌建設、渠道網絡鋪設及供應鏈能力提升等關鍵環節。目前，公司在印尼的生產基地已啟動建設，預計于年內投產；歐洲基地計劃于2028年落地；泰國、越南等地的本地化生產調研也在同步推進。
目前，公司正積極推進供應鏈的全球化布局，以系統性降低因跨境運輸成本高企帶來的運營壓力。以東南亞市場為例，隨著印尼生產基地的投產，產品輸送至周邊市場的運輸周期有望從45天縮短至7天以內，不僅提升供應鏈響應速度，也有助于減輕物流成本壓力。同時，公司計劃將海外原材料采購比例提升至50%以上，通過本地化采購優化成本結構，減弱關稅及國際物流成本波動帶來的影響。此外，公司已推動超300家供應商接入云協同平臺，初步實現采購、生產、物流全鏈路的數字化管理，進一步提升全球供應鏈的整體響應效率與成本可控性。
不過，受限于消費習慣差異、渠道滲透深度不足及國際品牌競爭，海天味業的出海進程仍面臨挑戰。以東南亞市場為例，當地偏好低鹽、重風味的產品特性，與海天現有產品線存在一定差異；歐洲市場則面臨味好美等國際品牌的先發優勢，疊加食品安全標準壁壘，進一步抬高了海天味業本地化的門檻。
值得關注的是，2025年第三季度，公司銷售費用率同比上升1.8個百分點至7.43%，管理費用率上升1.0個百分點至3.43%，費用率上升部分源于海外業務投入，包括團隊搭建與市場前期培育。公司管理層在投資者交流中明確表示，目前海外業務“重在長期布局”，當前投入主要用于團隊搭建、渠道測試與品牌培育，而非追求短期營收增長，因此短期費用增加屬戰略投入范疇。
有市場人士向經濟導報記者表示，海天味業的海外業務至少需要 2—3 年的培育期才能形成規模貢獻，預計2025年全年海外營收增量不足5億元，對整體利潤貢獻微弱，短期難以成為業績增長新引擎。
可以說，海天味業這次盈利增長主要靠成本下降和“以價換量”的策略支撐。但隨著醬油市場逐漸飽和、餐飲渠道持續低迷，投資者更關心的是：公司能否在新品類、高端產品上找到真正的增長點，能否在海外布局上講述更有說服力的新故事。如何在存量市場中尋找增量，將考驗這家調味品巨頭穿越周期的智慧和決心。
（大眾新聞·經濟導報記者 石瀟懿）
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