11月25日，知乎（NYSE:ZH；HKEX:2390）發布2025年第三季度財報。數據顯示，期內公司總營收6.59億元，同比下滑22%；凈虧損為4670萬元，較去年同期的900萬元擴大超過4倍。
值得注意的是，盡管知乎強調三季度非公認會計準則經營虧損同比收窄16.3%，成本管理效率有所提升，但市場仍對其“盈利的代價”感到不安——財報顯示，公司三季度研發費用同比下降36.2%至1.14億元，銷售費用同比下降14.9%至3.3億元。財報發布后，知乎在美股與港股市場雙雙承壓，股價均出現明顯回調。
付費會員難撐運營大盤
知乎的付費會員業務，即“鹽選會員”，自2022年起便已成為公司營收的第一大支柱。不過，作為知乎營收占比最高的業務板塊，付費會員三季度的表現難免讓市場失望。財報顯示，該業務期內收入3.86億元，同比下降16.1%，盡管其占總營收的比例仍高達58.5%，但其作為核心支柱，增長失速直接拖累了公司整體營收表現。
不過，期內付費會員收入的下降，并非源于用戶基數的大幅流失，而是用戶付費意愿有所減弱。數據顯示，該季度平均月訂閱會員數達到1430萬，環比增長8.1%，但相較去年同期，仍下滑13.3%。值得注意的是，2025年第二季度，知乎曾披露ARPPU自2024年以來首次出現回升態勢，預計同比增長3%，但第三季度未更新該指標。而在2024年財報中，公司曾明確指出“每訂閱會員平均收入下降”是會員業務收入下滑的主要原因之一。
更值得關注的是，知乎付費內容生態正在發生“內容下沉”的趨勢。鹽選專欄中，網絡文學、情感故事、懸疑小說等“快消型”內容占據主流，而真正具備深度與專業性的知識型內容占比逐漸減少。這種內容策略雖然在短期內提升了用戶付費轉化率，卻也在弱化知乎作為“高質量問答社區”的核心品牌認知。
“當下知識付費市場依然活躍，只是用戶變得更加理性，更愿意為真正有價值、能解決實際問題的內容付費�！敝虡I顧問、企業戰略專家霍虹屹認為，知乎付費會員業務的癥結，主要還是在自身內容和定價方面未能契合用戶需求。知乎社區內容的專業性與深度性本是其護城河，但在短視頻、AI問答工具和知識付費平臺的多重擠壓下，用戶對“知識付費”的耐心與支付意愿正被稀釋。
值得注意的是，近年來，知乎通過“鹽言故事”獨立App、IP短劇改編等方式拓展內容消費場景，以提升會員業務的附加值與用戶黏性。據知乎付費閱讀業務品牌版權負責人郭嘉介紹，2025年上半年，鹽言故事已達成百部短篇故事授權改編豎屏短劇的合作，內容生態向出版、有聲、影視、戲劇、動漫等多元方向拓展。例如，基于知乎故事庫改編的短劇《三嫁魔君》《一夢如初》在騰訊視頻短劇平臺上線后均收獲高人氣。據知乎副總裁、付費閱讀負責人范俊梅透露，未來鹽言故事將加大與短劇的融合，與短劇制作和發行平臺進行更深度、矩陣化的合作，共同推出更多精品短劇。
不過，有市場人士向經濟導報記者表示，這種“內容泛娛樂化”的路徑，不僅使其難以在競爭激烈的短視頻與網文平臺領域建立差異化優勢，也似乎與知乎早期“知識分享社區”的定位漸行漸遠。
盡管公司三季度非公認會計準則經營虧損有所收窄，但4670萬元的凈虧損規模，意味著付費會員業務已難以單獨支撐公司的運營大盤。對于知乎而言，如何在提升會員數量的同時，通過內容升級和服務優化提高ARPU值，成為擺在面前的核心課題。
商業化變現遇難題
除核心的付費會員業務外，知乎另外兩大營收支柱——營銷服務與其他業務（含職業教育、消費品等）同樣表現疲軟，進一步拖累整體營收。
三季度，知乎的營銷服務收入收縮至1.89億元，同比下滑26.6%，是拖累整體營收的第二大因素。公司方面將其歸因于“主動優化服務產品供給”，以平衡廣告主質量與用戶體驗。然而，這一“主動優化”的背后，也包含品牌方對知乎平臺流量價值的重新評估。
“隨著宏觀經濟環境的不確定性增加，廣告主在營銷預算上更加謹慎，對廣告投放效果的要求也更高�！敝袊鞘邪l展研究院投資部副主任袁帥認為，知乎作為知識社區，其廣告投放的精準度和轉化率可能難以滿足廣告主的需求，從而導致廣告收入增長乏力。
而被寄予厚望的其他業務，在三季度僅貢獻8390萬元收入，同比大幅下滑35.0%，占總營收的12.8%，未能成為商業化的新增長極。其中，職業教育業務雖為知乎的重點布局方向，但其傳統“課程售賣”模式在用戶付費意愿下降與監管趨嚴的雙重壓力下，短期內尚未實現規�；�。而消費品等新業務則仍處于探索階段，目前未能形成穩定的收入來源。
“內容電商上，知乎的挑戰在于供應鏈管理和用戶購買習慣培養�！被艉缫傧蚪洕鷮笥浾弑硎荆c專業電商平臺相比，知乎在供應鏈資源、物流配送等方面缺乏優勢，這可能影響商品的種類、價格和售后。同時，知乎用戶習慣了知識獲取和交流，而將其轉化為電商消費者需要時間和策略。“如何讓用戶在獲取知識的同時，自然地產生購買相關商品的欲望，并且信任平臺的商品推薦，是平臺在內容電商方面需要解決的關鍵問題。”
目前，知乎正從以核心品類為主的傳統主題式擴張模式，轉向更具社交互動性和知識分享驅動的新模式。有市場人士向經濟導報記者表示，這種轉變雖有助于控制成本，卻也暴露了平臺在探索多元化變現路徑上的乏力。當核心的“會員+廣告”雙引擎同時失速，而新業務尚未形成規模效應時，知乎商業化的結構性困境便暴露無遺。
“與得到這類課程體系化的知識平臺相比，知乎的內容相對分散，付費內容整合度不夠；和小宇宙這類音頻知識平臺相比，知乎在音頻內容的精細化運營上存在差距；與B站、小紅書等綜合內容平臺比，知乎在廣告和電商的商業化路徑探索上相對滯后。”霍虹屹向經濟導報記者分析了知乎與其他熱門知識付費平臺經營模式的差異。他強調，知乎的核心優勢仍在于“社區+知識”生態，其海量問答內容與用戶間形成的信任關系，是其他平臺難以復制的壁壘�！叭裟苡行Ю眠@一優勢，比如通過社區互動提升用戶對付費內容的認可度，以及基于社區數據精準開發匹配用戶需求的產品和服務，知乎仍能在差異化競爭中占據一席之地�！被艉缫偃缡钦f。
此外，知乎方面表示，在平臺AI原生社區戰略之下，知乎直答的滲透率已提升至15%，接近去年同期的4倍。不過，值得注意的是，其AI技術的商業化落地仍停留在提升效率的層面，尚未形成獨立的收入來源。用戶使用AI問答工具獲取信息，是否愿意為此付費？AI生成內容是否會稀釋社區專業性？這些問題尚未有明確答案。
財報發布次日港股跌超8%
財報發布后，知乎在美股與港股市場雙雙承壓，股價均出現明顯回調。財報發布當日，其美股股價下跌7.71%，次日進一步下跌1.35%，兩個交易日累計跌幅達9.06%，顯著跑輸同期美國中國股指數。而港股在財報發布次日則大幅下挫8.05%，報收9.60港元，11月27日雖小幅反彈，但整體仍處低位。截至11月27日，知乎美股報3.66美元，港股報9.66港元，兩者均處于2025年低位區間。盡管知乎截至三季度末仍持有45.8億元現金及現金等價物，足以支撐短期運營，但投資者仍對其長期盈利前景存疑。
經濟導報記者調研發現，多數投資者并非不認可其“Non-GAAP經營虧損同比收窄16.3%”的降本成果，而是對“盈利的代價”感到不安——公司2025年第三季度研發費用同比下降36.2%至1.14億元，銷售費用同比下降14.9%至3.3億元。盡管知乎方面表示，該方面費用的減少是得益于研發效率的提升、推廣開支更有節制以及人員相關開支減少，但這種大幅削減研發與銷售開支的做法，被市場解讀為“止血式管理”，而非“增長型轉型”。
值得注意的是，自2021年上市以來，知乎已連續4年的虧損。盡管此次公司管理層在財報電話會議中表示“正朝著全年非公認會計準則盈虧平衡的目標穩步邁進”，但核心業務的下滑讓這一目標的實現充滿不確定性。此外，知乎的市值與現金儲備的倒掛，也反映出資本市場對其公司價值的估值重構——投資者不再單純看重用戶規模和內容生態，而是更關注盈利的確定性。
“從長期投資價值評估，知乎當前約45.8億元的現金儲備遠超其市值，呈現出一定的‘煙蒂股’（指市值低于凈現金儲備的股票）特征�！鄙虾Ｊ泻ＨA永泰律師事務所高級合伙人孫宇昊在接受經濟導報記者采訪時表示，投資者需要關注其營收持續下滑、AI產品研發回報不確定以及社區氛圍維護難度加大等方面的風險。
值得注意的是，今年以來，知乎還多次出現服務器大規模崩潰的情況，引發用戶廣泛吐槽。10月17日，知乎出現全平臺故障，網頁端和移動端均無法正常訪問，該事件登上微博熱搜第一，故障持續了一上午之久。此前，9月30日，知乎首席技術官孫斌曾因個人原因辭任。時至今日，知乎未就CTO接任一事發布任何相關公告。
11月27日，經濟導報記者就新任CTO人選及提升用戶付費意愿的具體策略等問題致電知乎，公司接線人員表示已記錄問題并將轉達至相關部門。然而截至發稿，經濟導報記者并未獲得任何實質性答復。
市場期待的不是“更便宜的知乎”，而是“更值錢的知乎”。雖然當前公司賬上仍有超45億元現金，為戰略調整提供了緩沖，但是在“活下去”與“活得更好”之間，知乎必須做出更清晰、更勇敢的選擇。而如今，留給它的時間已經不多了。
（大眾新聞·經濟導報記者 石瀟懿）
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