貝特利IPO迎來第三輪問詢：資金鏈斷裂風(fēng)險隱現(xiàn)，盈利可持續(xù)性受質(zhì)疑
2026年3月16日，沖刺創(chuàng)業(yè)板上市的蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡稱“貝特利”）對深交所第三輪審核問詢函進行了回復(fù)。這距離其首次遞交招股書已過去數(shù)月，但監(jiān)管層對其核心業(yè)務(wù)的成長性、盈利模式的可持續(xù)性以及潛在的財務(wù)風(fēng)險，尤其是資金鏈安全問題的擔(dān)憂并未消除。
本輪問詢，深交所問詢的問題共有兩大類：一是關(guān)于行業(yè)重大變化和持續(xù)經(jīng)營能力，二是關(guān)于貴金屬價格波動對公司的影響。
貝特利主營業(yè)務(wù)為電子材料和化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。核心產(chǎn)品為銀粉、導(dǎo)電漿料、鉑金催化劑等，其中銀粉收入分別占2023年、2024年、2025年上半年總收入的70.3%、66.79%、64.77%。報告期內(nèi)，銀價的大幅上漲為公司帶來了短期利潤，但也埋下了長期隱患。
盈利惡化隱憂：加工費連年下滑，盈利質(zhì)量堪憂
深交所此輪問詢的核心焦點之一，直指貝特利所處的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)是否面臨巨大降本壓力，以及這是否會導(dǎo)致公司產(chǎn)品需求下降、加工費持續(xù)下滑、進而引發(fā)盈利水平惡化的局面。
貝特利的主要產(chǎn)品之一——光伏銀粉，是光伏銀漿的關(guān)鍵原材料。近年來，隨著光伏行業(yè)降本增效需求迫切，銀漿成本在電池片成本中的占比成為焦點。監(jiān)管要求貝特利結(jié)合加工費逐年下滑的趨勢、光伏電池片最新的成本結(jié)構(gòu)、銀漿成本占比的變化，以及下游光伏組件企業(yè)在2025年度的經(jīng)營狀況，詳細說明其面臨的盈利壓力。
貝特利在回復(fù)中試圖安撫市場擔(dān)憂，強調(diào)其行業(yè)普遍采用的“銀價+加工費”定價模式具有彈性：銀價上漲時售價同步上調(diào)。公司稱，目前加工費相對于高昂的銀價占比很低，下游客戶通過降低加工費來降本的空間有限，因此尚未出現(xiàn)需求下降、加工費續(xù)降、盈利惡化的情況。
然而，一個不容忽視的事實是，貝特利自身在招股書中（申報稿）已揭示了銀粉業(yè)務(wù)盈利的脆弱性。報告期內(nèi)（2022-2025年上半年），公司銀粉業(yè)務(wù)收入占比從不足10%飆升至最高超過70%，成為重要的收入和利潤增長點。但其毛利構(gòu)成中，有相當(dāng)一部分來源于白銀市場價格上漲帶來的“價差盈利”，而非核心的加工附加值。若剔除白銀價格上漲的影響，公司銀粉業(yè)務(wù)的實際加工毛利在2023年低于2500萬元，2024年低于1500萬元，2025年上半年更是低于500萬元，呈現(xiàn)斷崖式下滑。
這種剔除貴金屬波動后的“真實盈利能力”持續(xù)萎縮，且逼近盈虧平衡線，無疑加劇了市場對其盈利模式可持續(xù)性的疑慮。加工費的下滑趨勢和市場競爭的加劇，使得其銀粉業(yè)務(wù)面臨“市場空間收窄、加工費承壓、盈利能力波動” 等多重風(fēng)險。
資金鏈緊繃：經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)大額凈流出，償債能力遭拷問
比盈利質(zhì)量更令人擔(dān)憂的是貝特利的現(xiàn)金流狀況。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負，且惡化趨勢明顯：2022年為2551.29萬元，2023年轉(zhuǎn)為-3750.65萬元，2024年進一步擴大至-16444.00萬元，2025年上半年仍為-15628.75萬元。這意味著公司在業(yè)務(wù)擴張過程中，不僅未能將賬面利潤轉(zhuǎn)化為真金白銀，反而持續(xù)消耗大量營運資金。
深交所對此發(fā)出問詢，要求貝特利結(jié)合經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負、貨幣資金持有量、貴金屬（尤其是白銀）備貨占用巨額資金等情況，說明貴金屬價格持續(xù)上漲對其營運資金金額及周轉(zhuǎn)的具體影響，并明確公司營運資金是否足以滿足日常經(jīng)營和償還借款的需求，是否存在資金鏈斷裂的風(fēng)險。
貝特利在回復(fù)中測算，其2026年度資金需求合計高達4.81億元。截至2025年末，公司持有的非受限貨幣資金為1億元，同時持有可隨時通過貼現(xiàn)補充流動性的票據(jù)1.83億元。盡管公司聲稱票據(jù)貼現(xiàn)可補充流動性，但面對近5億的資金需求和僅約2.83億的“彈藥”（現(xiàn)金+票據(jù)），其資金鏈的緊繃程度可見一斑。
貴金屬（白銀）價格的持續(xù)上漲，雖然可能在存貨價值上帶來暫時性收益，但也意味著公司需要投入更多的現(xiàn)金來維持同等規(guī)模的庫存，進一步加劇了營運資金壓力。持續(xù)的負現(xiàn)金流和緊張的流動性狀況，已成為懸在貝特利IPO進程和未來經(jīng)營之上的“達摩克利斯之劍”。
行業(yè)背景與技術(shù)迭代風(fēng)險：高增長光環(huán)下的隱憂
貝特利近年來的業(yè)績高增長，很大程度上依賴于光伏銀粉業(yè)務(wù)的爆發(fā)。2023年，其銀粉業(yè)務(wù)收入同比激增超25倍，帶動公司整體營收和凈利潤大幅躍升。然而，這種增長態(tài)勢在2024年已顯疲態(tài)，銀粉銷量同比下滑約12%。公司新建銀粉產(chǎn)能尚處于爬坡階段，2024年產(chǎn)能利用率僅49.47%。
背后的原因包括：2025年下半年起國內(nèi)光伏行業(yè)進入有序減產(chǎn)階段，產(chǎn)業(yè)鏈訂單波動向上傳導(dǎo)；光伏銀粉國產(chǎn)化率已超過80%，增量空間收窄；更長遠地看，“少銀化”技術(shù)以及銀包銅、電鍍銅等“去銀化”技術(shù)路線的推進，都在威脅著銀粉的長期需求。
在光伏行業(yè)短期調(diào)整、傳統(tǒng)銀粉市場需求增速放緩、賤金屬替代壓縮傳統(tǒng)銀粉需求空間的背景下，公司新增產(chǎn)能的消化依賴于銀粉、銀包銅粉、銅粉等多種粉體的客戶拓展與量產(chǎn)，但這面臨較大的不確定。
此外，貝特利客戶集中度極高，前五大客戶收入占比在2023年曾高達72.25%，且其銀粉業(yè)務(wù)對少數(shù)幾家大客戶（如上海銀漿、帝科股份、賀利氏光伏）有一定依賴。報告期內(nèi)，公司對帝科股份的銷售收入在一年內(nèi)減少約2.32億元，2025年上半年對賀利氏光伏的銷售收入更是同比暴跌83.94%，凸顯了客戶集中度高和個別客戶訂單波動的風(fēng)險。
供應(yīng)商方面，貴金屬原材料采購高度集中于前五大供應(yīng)商（采購占比長期超90%），也增加了供應(yīng)鏈風(fēng)險。
在光伏行業(yè)經(jīng)歷周期性調(diào)整、技術(shù)路線加速迭代的背景下，貝特利能否有效應(yīng)對盈利壓力、改善現(xiàn)金流狀況、降低對單一業(yè)務(wù)和少數(shù)客戶的依賴，并證明其符合創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”的定位（其研發(fā)費用率長期不足1.4%，遠低于同行），將成為其能否成功登陸創(chuàng)業(yè)板的關(guān)鍵。
（大眾新聞·經(jīng)濟導(dǎo)報財經(jīng)研究員 秋風(fēng)）
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