這家生產“點金劑”的企業第三次闖關IPO，信披真實性存疑
4月13日，廣西森合高新科技股份有限公司（下稱“森合高科”）將迎來北交所上市委的審議，這是該公司第三次沖擊IPO。闕山東、劉新各直接持有公司 28.08%的股份，為公司共同實際控制人。闕山東擔任董事長，劉新擔任董事、總經理。
森合高科把公司歸類于 “環保型貴金屬選礦劑企業”，此前曾先后折戟創業板與深市主板。此次轉戰北交所，森合高科擬募集4.9億元全部用于“年產 8 萬噸環保型貴金屬提取劑建設項目（一期）”。
該公司背后隱藏的單一產品依賴、原材料價格波動、安全生產等風險，以及公司信披的準確性等，成為市場關注的焦點。
三次闖關IPO，從創業板到北交所的路徑選擇
森合高科的IPO之路一波三折。2020年，公司首次向深交所創業板遞交申請，歷經三輪問詢后于2021年4月主動撤回；2022年轉戰深市主板，同樣未能推進；2025年第三次啟動上市進程，將目標鎖定北交所，并于當年6月獲得受理，7月進入問詢階段。
三次IPO的不同選擇，折射出森合高科對資本市場的適配性調整。北交所聚焦專精特新中小企業，對企業盈利規模要求相對寬松，更看重細分領域的技術優勢與成長潛力。森合高科作為國家級專精特新“小巨人”企業，其核心產品環保型貴金屬選礦劑在細分市場占據領先地位，這或許是其選擇北交所的重要原因。
然而，多次闖關也引發市場對其合規性與持續盈利能力的質疑。從公開信息來看，前兩次IPO折戟可能與單一產品依賴、毛利率波動等問題有關。此次轉戰北交所，森合高科能否解決歷史遺留問題，順利過會，也頗受外界關注。
單一產品依賴，94%營收來自環保型選礦劑
森合高科的主營業務為環保型貴金屬選礦劑的研發、生產與銷售，核心產品為“金蟬”牌環保型貴金屬提取劑，用于替代傳統高毒氰化鈉工藝，實現黃金、白銀等貴金屬的綠色提取。
報告期內（2023—2025年），公司環保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營業務收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%，盡管占比略有下降，但仍維持在94%以上，單一產品依賴特征明顯。
單一產品結構帶來的風險不言而喻。一方面，公司業績高度依賴下游貴金屬采選行業的需求。若未來黃金、白銀價格大幅波動，或下游行業開工率下降，將直接影響公司產品的銷售。另一方面，若環保型選礦劑技術出現重大變革，或競爭對手推出更具競爭力的產品，森合高科將面臨技術迭代風險。
此外，森合高科的副產品硫酸銨業務表現不佳。報告期內，硫酸銨毛利率分別為25.54%、14.97%和-5.50%，2025年甚至出現虧損。硫酸銨作為大宗商品，受市場供需關系影響較大，其虧損狀態不僅無法對公司業績形成支撐，反而可能拖累整體盈利水平。
“低門檻、高毛利、窄場景”背景下，新增產能能帶來多少利潤？
報告期內，森合高科綜合毛利率分別為31.15%、36.80%和46.35%，呈現逐年上升趨勢。這主要得益于核心產品環保型貴金屬選礦劑毛利率的提升，其毛利率從2023年的31.28%攀升至2025年的49.51%。然而，毛利率的增長背后，隱藏著原材料價格波動與行業競爭的雙重壓力。
從成本結構來看，森合高科直接材料成本占主營業務成本的比例分別為78.08%、77.01%和73.31%，原材料價格波動對公司利潤影響顯著。以2025年為例，硫酸價格大幅上漲導致硫酸銨業務毛利率為負，若未來主要原材料價格繼續波動，將直接影響公司盈利能力。
敏感性分析顯示，若原材料價格上升10%，2023-2025年公司主營業務成本將分別上升7.81%、7.70%和7.33%，主營業務毛利率將分別下降5.38%、4.87%和3.93%，營業利潤將分別下降28.61%、17.27%和10.44%。可見，原材料價格波動對公司業績的影響不容忽視。
此外，盡管森合高科在環保型貴金屬選礦劑細分市場占據一定份額，但行業競爭仍在加劇。隨著環保政策趨嚴，越來越多企業進入該領域，未來若競爭對手推出更具性價比的產品，或通過降價搶占市場，森合高科的毛利率可能面臨下滑風險。
森合高科在上會稿中表示，環保型貴金屬選礦劑企業能夠面向市場自主經營，相對傳統氰化藥劑準入門檻較低，因此行業內中小企業居多。
另外公開資料顯示，國內頭部礦企（如紫金礦業）仍以氰化鈉為主力，環保劑僅用于特定礦區。
在“低門檻、高毛利、窄場景”背景下，公司的市場競爭環境或將變得更加激烈。本次募投建成后，公司將新增4萬噸環保型貴金屬選礦劑產能，產能規模將大幅提升，但如何消化、能帶來多大利潤仍不好確定。
增長背后回款存在隱憂
報告期內，森合高科營業收入分別為3.46億元、6.23億元和8.4億元，凈利潤分別為5606.93萬元、1.5億元和2.72億元，呈現快速增長態勢。與此同時，公司經營活動現金流凈額分別為4293.84萬元、1.74億元和2.44億元，現金流狀況良好。
然而，應收賬款規模的波動值得關注。2023年末、2024年末、2025年末，公司應收賬款余額分別為1.06億元、0.84億元和0.88億元，2025年末較2024年末有所回升。盡管應收賬款規模整體較2023年高點有所回落，但仍需關注其賬齡結構與回款質量。
從客戶結構來看，森合高科前五大客戶銷售金額占比分別為52.51%、37.30%和36.70%，客戶集中度呈下降趨勢，但仍處于較高水平。若前五大客戶出現經營困難或回款延遲，將對公司現金流產生不利影響。此外，公司應收賬款壞賬準備計提是否充分，也需要進一步關注。
安全隱患被整改后又出“事故”
森合高科屬于化工行業，生產過程涉及復雜化學合成及低溫、高溫反應，安全生產風險較高。2023年9月25日，公司明陽廠區發生一起機械傷害事故，造成1名員工死亡。事后，公司被南寧市江南區應急管理局處以31萬元罰款，副總經理夏國春被處以1.8萬元罰款。
安全生產事故不僅給公司帶來經濟損失，還可能影響其品牌形象與市場聲譽。此外，化工行業面臨嚴格的環保監管，若公司生產過程中出現環保問題，可能面臨停產整頓、罰款等處罰，進而影響生產經營。
天眼查顯示，前幾年政府職能管理部門在對公司檢查時，多次發現公司存在不同程度的問題。其中：2022年5月13日，南寧經濟技術開發區安全生產監督管理局在對公司檢查時，發現公司存在安全隱患4條，并對公司下發責令限期整改指令書；2023年11月1日，南寧經濟技術開發區衛生健康局在對公司檢查時，發現公司存在問題，并責令整改。2019年5月8日，國家稅務總局南寧市稅務局在對公司檢查時，發現公司存在問題，但公司“自查”后，稅務部門給予“自查不予立案”處理。
“終端”客戶也對外銷售產品，信披真實性存疑
森合高科在對北交所首輪問詢回復中稱，河南嵩尚新材料有限公司(以下簡稱“嵩尚新材”)為金蟬選冶2023—2024年主要下游客戶之一，客戶性質為“終端”。
但據B2B平臺“愛采購”認證主體為嵩尚新材的店鋪，截至查詢日2026年4月7日，其在售有“金蟬黃金選礦劑環保提金劑選礦金銀礦山堆浸金劑溶金劑”產品。產品價格為16元，起訂量為1桶起批，發貨地為江蘇無錫。
此外，據認證主體為嵩尚新材的“1688店鋪”，截至查詢日2026年4月7日，其在售有“金蟬黃金選礦劑非氰浸金劑環保提金劑金銀礦石堆浸劑黃金浸出劑”產品，庫存為999袋。并且產品信息顯示，金蟬黃金選礦劑有“源頭工廠、加工定制、環保提金、回收率高”等特征。
“終端”客戶應該是產品的最終使用方，但嵩尚新材顯然不是完全的最終使用方。從公開查詢的信息看，嵩尚新材同時具有經銷商的性質。這不得不讓投資者懷疑：公司信披是否完整真實？又是否存在為報告期經營業績好看而向終端用戶或經銷商壓貨的情況？
另外，公司的關聯交易及經銷商也存在一些疑問。例如公司關聯方內蒙古金蟬的采購額從2022年655萬元暴增至2025年2509萬元。哈爾濱阿克托斯2024年由貿易商轉為經銷商后，銷售額從92萬元躍至1730萬元；青島盛和、憑祥金林等新客戶成立不久即貢獻千萬級訂單。
（大眾新聞·經濟導報財經研究員 秋風）
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